TOGLIAMO LE LENTI DELLA PANDEMIA

27-07-2020

 

Seguendo la stampa economica e la televisione negli ultimi tre mesi più o meno tutti si sono convinti che la recessione economica globale che stiamo vivendo sia causata dal diffondersi della pandemia da Coronavirus Covid-19. Noi riteniamo che la recessione sia da attribuire ad altre cause e che la pandemia sia stata il catalizzatore del cambiamento, esattamente come il fallimento di Lehman Brothers è stato il catalizzatore della crisi del 2007/2008. La recessione in atto ha cause eminentemente economiche e finanziarie, anche se naturalmente la pandemia ha avuto ed ha un ruolo sia nel creare un cambiamento rispetto al “precrisi” sia nel creare nuove aspettative con riguardo al futuro.

Nel grafico sopra abbiamo messo insieme i tassi sui titoli di stato a 10 anni americani (blu scuro) e i tassi a breve termine americani (blu chiaro). Le fasce verticali grigie evidenziano i periodi di recessione economica. Il grafico in verde sotto calcola la differenza tra i tassi a breve e i tassi a 10 anni. I tassi a breve termine vengono fissati dalla Banca Centrale (la Federal Reserve) che ha come obiettivo la piena occupazione e un’inflazione prossima al 2%. I tassi a dieci anni sono fissati dal mercato in base alle aspettative sull’evoluzione della congiuntura economica: si tratta del rendimento che i mercati richiedono per prestare soldi a lungo termine allo stato. Ogni volta che la differenza tra i tassi a breve e quelli a dieci anni supera lo zero significa che i tassi a breve sono più alti di quelli a dieci anni. Quando questo si verifica, in un periodo che va da sei mesi a un anno, si produce un rallentamento economico o una recessione. Potremmo considerarlo come una frenata da parte della Banca Centrale che cerca, attraverso l’innalzamento dei tassi a breve (di sua competenza) di raffreddare la congiuntura economica che rischia di surriscaldarsi. Negli ultimi vent’anni questo si è verificato nel 2001 e nel 2007 e puntualmente sono arrivate le recessioni nel periodo successivo. La cosa si è ripetuta anche nel 2019 come si può vedere nel grafico sotto, dove restringiamo il periodo di osservazione. Nel mese di settembre i tassi a breve hanno superato il rendimento dei tassi a 10 anni. Il fenomeno è durato pochi giorni ma il livello si è mantenuto fino a marzo 2020. All’epoca i media hanno parlato (scarsamente) del rischio di recessione associato e diffusamente del fatto che “questa volta le cose sono diverse”. Si tratta della frase forse più usata in finanza e contemporaneamente tra le più puntualmente smentite. A marzo, dopo circa sei mesi, l’economia statunitense è entrata in recessione. Successivamente i tassi a breve sono stati abbassati dalla Federal Reserve fino a zero, con la dichiarazione che rimarrano tali almeno per i prossimi due anni.

Quali sono le conseguenze per l’investitore?

Ci può aiutare quello che abbiamo chiamato il “Tiche evaluation model”, che mette insieme i due rendimenti visti sopra con il rendimento delle azioni. Definiamo il rendimento delle azioni come il rapporto utile/prezzo ovvero, nel caso del mercato azionario americano, il rapporto tra tutti gli utili prodotti dalle aziende e la somma della capitalizzazione di Borsa delle aziende stesse: di fatto, ai prezzi correnti delle azioni, quanto queste rendono in termini di utili.

Nel grafico sotto:

Vediamo che nel tempo il rendimento delle azioni americane e il rendimento dei titoli di stato americani a dieci anni (verde e rosso) si “assomiglia”, anche se non combacia mai. Dagli anni ’80 al 2000 i titoli a dieci anni rendevano quasi sempre di più delle azioni. Dal 2000 le posizioni si sono invertite. Secondo la teoria economica i rendimenti tendono a convergere, nel senso che se esiste qualcosa che rende più di qualcos’altro, il prezzo di questo qualcosa tende a salire finchè i rendimenti si eguagliano (vale anche in termini di discesa, non solo di salita).

I tassi a breve, come abbiamo visto, frenano le economie e producono le recessioni. A loro volta i tassi a breve sono mossi dalla Banca Centrale per contrastare l’inflazione, che negli ultimi quarant’anni è scesa dopo essere salita dalla seconda guerra mondiale ai primi anni ottanta.

Qual è la situazione oggi? Qui sotto lo stesso grafico da inizio 2020.

Le azioni rendono il 4% circa mentre i titoli di stato a dieci anni circa lo 0,6%. Le azioni dunque rendono quasi sette volte i titoli di stato. I tassi a breve rimarranno prossimi allo zero per i prossimi due anni, secondo le dichiarazioni della Federal Reserve. C’è da credergli. Ogni volta che si è verificata una recessione nel passato i tassi a breve sono scesi o rimasti a livelli minimi per più di due anni.

 

Un secondo aspetto da considerare è il comportamento degli investitori. Non si tratta solamente del comportamento del singolo piccolo investitore ma più in generale del comportamento dei gestori di fondi, degli investitori professionali e delle grandi banche. Per capirlo un po’ meglio analizziamo quello che è stato chiamato l’indice della paura (indice VIX delle opzioni): nel grafico sotto lo disegniamo in blu scuro, insieme vi disegniamo la sua media mobile a sei mesi, un anno e cinque anni (ci servono a percepire le tendenze relative). Le fasce verticali grigie indicano sempre i periodi di recessione. In giallo poi abbiamo l’indice delle azioni mondiali in euro e in grigio lo stesso indice in dollari. Le barre verticali indicano il volume delle contrattazioni giornaliere sul mercato borsistico.

Come possiamo vedere le recessioni vedono sempre un aumento della paura negli investitori, che si traduce in aumento dei volumi di contrattazione e in un consistente calo dei prezzi. La stessa frenesia che fino al “lockdown” faceva salire i corsi azionari nonostante fosse ormai evidente il potenziale negativo per l’economia mondiale dello spargersi della pandemia, di colpo, si traduce in paura e fuga incontrollata. Ma bisogna sempre tener presente che quando si realizza uno scambio nei mercati, per quanto a prezzi calanti, c’è sempre qualcuno che vende e qualcuno che compra. E se quelli che vendono sono tanti e quelli che comprano pochi, i prezzi possono subire anche delle forti oscillazioni, come appunto si vede nel grafico: l’aumento dei volumi di vendita, motivati dalla paura della recessione (da Torri Gemelle, da crisi bancaria, da Covid-19) si traduce in una forte contrazione dei prezzi, necessaria per attirare gli acquirenti in più necessari ad assorbire l’aumento delle vendite.

Se vista su un orizzonte temporale più corto la cosa è ancora più chiara:

Un ultimo ragionamento lo facciamo sul rapporto che esiste tra la generazione di cassa delle aziende e la valutazione che ne danno i mercati ovvero il prezzo espresso nelle contrattazioni di Borsa e fissato nel valore di un determinato indice borsistico (ad esempio il famoso Dow Jones).

Nel grafico sopra abbiamo in giallo la generazione di cassa (free cash flow) di tutte le aziende quotate americane e in blu la valutazione del mercato (il totale del numero di azioni moltiplicato per il prezzo di mercato). Il rapporto tra valore di mercato e generazione di cassa è nel grafico verde. Ad alti valori del rapporto potrebbe corrispondere una sopravvalutazione nei prezzi del mercato e viceversa. Nel lungo termine comunque è visibile anche a colpo d’occhio che l’andamento del mercato azionario deve trovare qualche corrispondenza nella generazione di cassa delle aziende. Osservando il rapporto in verde si vede chiaramente che prima della crisi del 2008 la crescita nella valutazione del mercato non trovava corrispondenza nella generazione di cassa delle aziende. Il calo dei mercati è coinciso con un “cambio di paradigma” del sistema economico che ha consentito una ripresa considerevole nella generazione di cassa delle aziende che costituiscono il sistema economico.

Se visto in un’orizzonte temporale più breve, come nel grafico sotto:

Si ha la spiegazione del perché nel corso del 2019, nonostante tutti i media “pseudospecializzati” invitassero a entrare nei mercati azionari e coglierne le opportunità, noi fossimo piuttosto prudenti e in definitiva scettici. Per questo motivo e per gli altri grafici sopra abbiamo ritenuto di dover ridurre le azioni in portafoglio ai nostri clienti nel corso del 2019 ed all’inizio del 2020 (ovviamente vi erano anche molti altri indicatori, ma qui per sintesi riportiamo i principali). La situazione è decisamente cambiata con le variazioni di prezzo intervenute nei mercati a causa del Covid-19. Tutti pensano che sia stato questo la causa di tutto. Noi pensiamoche sia stato solamente il catalizzatore del cambiamento. Anche in questa occasione il mondo cambierà, naturalmente per il meglio. I grafici lo riporteranno, a posteriori.

 

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Togliamo le lenti della pandemia (30.07.2020)

 



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