MODALITA' DI USCITA DALLA CRISI E DALLA POST-CRISI

07-05-2020

 

Cosa farebbe Keynes?

La pandemia lascerà il mondo ricco in grave debito e costringerà ad alcune scelte difficili. Chi si fa carico della “sofferenza”, potrà avere un guadagno

By The Economist del 23 aprile 2020

 

In “come pagare per la guerra” un pamphlet pubblicato nel 1940, John Maynard Keynes guardava indietro nel tempo al modo con cui il governo britannico, alla fine del 1910, aveva cercato di ripagare enormi quantità di debito con una combinazione di alte tasse e inflazione. Gli stipendi non tennero il passo con l’inflazione, indicando che “i redditi dei consumatori erano passati nelle mani della classe capitalista”. Nel frattempo, i ricchi, come i detentori di obbligazioni, avevano beneficiato degli interessi sui prestiti.

Questa volta, sostenne Keynes, sarebbe meglio prendere i soldi dai lavoratori direttamente forzandoli a prestare al governo mentre la guerra è in corso e non c’è comunque niente da acquistare con i soldi. Più in là il governo potrà ripagare i lavoratori dei soldi che hanno prestato con un interesse, utilizzando i proventi di una consistente tassa sulla ricchezza. “ho cercato di tirar fuori dalle necessità della guerra, dei miglioramenti sociali positivi”.

Come per una guerra, la lotta contro il covid-19 ha visto i governi, in particolare quelli nel mondo ricco, aumentare così tanto il debito pubblico che il modo in cui li pagheranno potrebbe avere effetti di lungo periodo sulle loro economie e modificare significativamente la distribuzione della ricchezza. Ci sono grandi differenze tra le circostanze di oggi e quelle che considerava Keynes, tra queste il fatto che oggi normalmente le economie avanzate sostengono livelli di debito che Keynes avrebbe considerato come insostenibili (vedi grafico n. 1).

Grafico 1

 

IL DEBITO PRIMA DEL DISONORE 

I numeri considerati sono enormi. Le economie avanzate produrranno quest’anno un deficit medio di circa l’11% del GDP (prodotto interno lordo) secondo il Fondo Monetario Internazionale, anche se la seconda metà dell’anno non dovesse vedere altri lockdown e assistessimo ad un graduale recupero. Il debito pubblico dei paesi ricchi arriverà a 66 trilioni di dollari, che potrebbe assommare al 122% del GDP alla fine di quest’anno.

I governi che vorranno far scendere questo debito dovranno scegliere uno di questi tre sentieri.

Primo, possono ripagare il debito con la tassazione. Secondo, possono decidere di non pagare o mettersi d’accordo con i creditori di pagare meno di quanto debbano. Terzo, possono aspettare, riscadenzando continuamente il proprio debito mentre sperano che si riduca rispetto all’economia nel corso del tempo.

I limiti del ripagare il debito con future tasse sono principalmente politici. Questa strategia richiede un mix di alzare le tasse, che già di per sé fa arrabbiare qualcuno, e tagliare la spesa su altre cose, che fa arrabbiare qualcun altro, compresi quelli che non avrebbero gradito l’aumento delle tasse. Nonostante ciò dopo la crisi finanziaria globale del 2007-2009, che ha aumentato i livelli del debito di circa un terzo nei paesi avanzati, alcuni paesi hanno scelto di ridurre la spesa pubblica come percentuale dell’economia. Tra il 2010 e il 2019 l’America e l’eurozona hanno tagliato il loro rapporto di spesa pubblica in percentuale del GDP di circa 3,5 punti percentuali. In Gran Bretagna il rapporto è sceso di 6 punti. Nel frattempo, la tassazione è salita tra l’uno e i due punti percentuali del GDP.

È probabile che la voglia di pagare i debiti della pandemia con il ricorso all’austerity sia piuttosto scarsa. La logica emozionale dell’austerity contrapposta a quella economica: la gente ha speso troppo e deve contenersi, semplicemente non funziona. In più è probabile che la gente post-covid voglia spendere di più sulla propria salute, non di meno. Più della metà degli inglesi hanno sostenuto aumenti di tasse che serviranno a pagare un aumento di spesa nel Servizio Sanitario Nazionale ancora prima che la pandemia colpisse. Una popolazione che invecchia aumenterà la domanda di spesa pubblica così come degli investimenti per combattere il cambiamento climatico.

La seconda opzione, fare default o ristrutturare i debiti, potrebbe essere l’unica percorribile da parte delle economie emergenti che non hanno altre scelte. Se sarà così ne nasceranno grandi sofferenze. Nelle economie avanzate comunque questi fenomeni erano già rari ai tempi di Keynes ed è improbabile che facciano ritorno. Una economia moderna integrata nei mercati finanziari globali si crea enormi problemi se i mercati dei capitali la catalogano come alto rischio.

Detto ciò, ci possono essere modi diversi di fare default. Kenneth Rogoff, dell’università di Harvard, sostiene che le promesse di aumentare i trattamenti sanitari e la spesa per pensioni nei prossimi decenni dovrebbero essere visti come un qualche tipo di debito pubblico, e che questo tipo di debito è più facile da proteggere rispetto ai doveri nei confronti degli obbligazionisti. È difficile stabilire se il rischio di default in questi debiti, ovvero se il rischio che i politici taglino la sanità e le pensioni, rinnegando le promesse fatte ad una popolazione che invecchia, stia in effetti aumentando. A differenze delle obbligazioni queste non sono trattate sui mercati finanziari che forniscono segnali su queste cose. Ma è quasi sicuro in alcuni paesi, per esempio l’Italia, dove la spesa per pensioni è già elevatissima.

I politici dei paesi ricchi ritrosi di spostarsi dalla spesa alle tasse o di scoprire quanto possa essere terribile un default potrebbero probabilmente inventarsi una loro via d’uscita. Il segreto di tutto è assicurarsi che il livello combinato di crescita reale dell’economia e inflazione stia stabilmente al di sopra del tasso d’interesse che il governo paga sul debito. Questo consente al rapporto debito/GDP di ridursi nel tempo.

In un discorso famoso del 2019 che faceva appello ad una “discussione più completa” sul costo del debito, Olivier Blanchard del Peterson Institute for International Economics (un think-tank), sosteneva che questa strategia è molto più plausibile di quanto molti potrebbero pensare. Negli Stati Uniti, sottolineava, tassi di crescita nominali superiori ai tassi d’interesse sono la regola storica.

Molti governi dei paesi sviluppati hanno seguito questo tipo di strategia dopo la Seconda Guerra Mondiale con qualche successo. Ai massimi, durante la guerra, il debito pubblico americano era il 112% del GDP, quello britannico il 259%. Nel 1980 il debito/GDP degli Stati Uniti era sceso al 26% e quello britannico al 43%. Ottenere questi risultati ha comportato sia una maggiore tolleranza per l’inflazione che l’abilità di frenare i tassi d’interesse dal seguirne la salita. Questa secondo elemento è stato ottenuto attraverso un sistema di regolamentazione che, privando i cittadini di migliori opzioni di investimento, di fatto li ha costretti a prestare al governo a bassi tassi d’interesse. Dal 1970 gli economisti l’hanno chiamata “repressione finanziaria”.

In un paper pubblicato nel 2015, Carmen Reinhart dell’Università di Harvard e Belen Sbrancia del Fondo Monetario Internazionale hanno calcolato che Francia, Italia, Giappone, Regno Unito e America hanno speso almeno metà di questo periodo in quella che hanno chiamato “liquidazione”, ovvero anni in cui i tassi d’interesse corretti per l’inflazione sono stati negativi. La loro stima della media annuale della “tassa di liquidazione” pagata ai governi risultante da tassi d’interesse reali tenuti bassi dall’inflazione e dalla repressione finanziaria abbia variato dal 1,9% del GDP in America al 7,2% in Giappone.

 

LA VIOLENZA INSITA NEL SISTEMA

Tentare una tale repressione oggi, tuttavia, richiederebbe l’utilizzo di strumenti usati dai governi nel dopoguerra, controlli del capitale, tassi di cambio fissi, prestiti razionati alle banche e limiti ai tassi d’interesse. Questo sarebbe offensivo per gli amanti della libertà economica. Sarebbe anche abbastanza contrario agli interessi degli investitori e dei risparmiatori essere politicamente esigenti.

Detto ciò i prossimi anni potrebbero rivelarsi politicamente esigenti. Ma se i governi dovessero attuare questi cambiamenti potrebbero sollecitare delle risposte impossibili per gli investitori degli anni ’50 e ’60 come l’investimento in criptovalute e altri prodotti immateriali.

Anche senza un meccanismo per tenere bassi i tassi d’interesse l’inflazione può muoversi per ridurre il peso del debito. “il mio istinto naturale dice che avremo bisogno di un’alta inflazione per lavar via parte del debito” afferma Maurice Obstfeld dell’Università della California Berkeley (che come Blanchard e Rogoff è stato un tempo capo economista al FMI). Ma nonostante l’inflazione potrebbe essere necessaria per ridurre il debito, essa potrebbe non essere facilmente disponibile. Pochi economisti pensano che l’inflazione salirà quando l’enorme stimolo economico che ci si aspetta contro i danni provocati alla produzione dai vari lockdown. Obstfeld e gli altri temono invece la deflazione o almeno un’inflazione più bassa di quella che vorrebbero.

Per alcuni la causa di tutto ciò è l’eccesso di debito: l’idea che i debiti limitino l’economia della domanda. I ricchi obbligazionisti, per definizione, preferiscono risparmiare allo spendere. Molti altri fanno considerazioni più semplici. Le circostanze della pandemia, che hanno reso necessario il massiccio ricorso al debito, come l’aumento della disoccupazione, sono anche la causa di un fenomeno deflativo. Da quando è cominciata la pandemia il costo di assicurarsi contro l’inflazione attraverso i mercati finanziari è sceso, riflettendo la convinzione che sia probabile non ce ne sarà molta. Gli investitori sembrano predire che tra cinque o dieci anni da ora la Banca del Giappone, la BCE e la Federal Reserve avranno tutte mancato per difetto i propri obiettivi di inflazione.

La bassa inflazione è cattiva per la crescita nominale ma almeno riduce i costi dell’indebitamento. Le banche centrali possono tagliare i tassi d’interesse se hanno spazio per farlo e creare moneta senza rischi. Nelle cinque settimane prima del 16 aprile la Federal Reserve ha acquistato 1,3 trilioni di dollari di debito pubblico americano: il 5,9% del GDP e più di tutto il deficit di bilancio federale.

Grazie in parte all’azione della Fed il governo americano può indebitarsi a 10 anni ad un tasso d’interesse di solo lo 0,6%. Nel Giappone della bassa crescita e bassa inflazione le obbligazioni decennali rendono circa lo 0%. Solamente nei paesi indebitati dell’eurozona, come l’Italia, i rendimenti minacciano di essere superiori ai tassi di crescita attuali (non minacciano, sono NDT).

Questi bassi tassi d’interesse fanno sembrare meno cupa la situazione. Vitor Gaspar, un ufficiale senior del FMI, afferma che il fondo si aspetta una combinazione di bassi tassi d’interesse e crescita in ripresa per poter vedere la riduzione del peso del debito o comunque un declino nella “gran maggioranza” dei paesi nel 2021. Nel frattempo, l’acquisto dei titoli di stato da parte delle banche centrali toglie il grosso delle preoccupazioni su parte del debito.

Prendiamo il Giappone. Nel 2019 il suo rapporto debito/GDP era intorno al 240% del GDP, che già sembra impressionante. Ma anni di quantitative easing (QE) hanno lasciato la Banca del Giappone con titoli di stato pari a quasi l’85% del GDP. E il governo potrebbe, in teoria, vendere attività finanziarie di una grandezza simile, se dovesse farlo. Correggi il debito per tener conto di questo e quanto rimane è appena poco di più del 70% del GDP, meno di un terzo del valore lordo e paragonabile al valore relativo agli Stati Uniti, se si fanno gli stessi aggiustamenti (vedi grafico 2).

Grafico 2

 

Molto prima della pandemia questa analisi ha portato molti economisti influenti ad iniziare a trattare il debito pubblico come sostenibile in un contesto di bassa inflazione e bassi tassi d’interesse. Poiché la pandemia ha spinto entrambi, inflazione e tassi d’interesse, nella stessa direzione “giù”, la logica tiene ancora. Vi sono però anche ragioni per essere scettici.

Cominciamo con il debito detenuto dalla banca centrale. Il QE non neutralizza realmente il debito pubblico.

Le banche centrali comprano i titoli di stato creando nuova moneta che finisce nel sistema bancario sotto forma di riserve. La banca centrale paga un interesse su queste riserve. Dal momento che la banca centrale alla fin fine appartiene al governo, il QE sostituisce un titolo di debito del governo, pagamento degli interessi sulle obbligazioni, con un altro, pagamento di interessi sulle riserve bancarie. Nonostante quest’ultimi siano molto bassi, negativi di fatto in molti paesi, rimarranno così solamente finchè le banche centrali non saranno costrette ad alzare i tassi per combattere l’inflazione.

Dall’inizio della crisi finanziaria globale, scommettere su bassi tassi d’interesse ha pagato: alcuni sono addirittura arrivati a vederli come la nuova normalità, parte di un’economia che cresce poco e in cui la domanda ha bisogno di stimoli costanti. Ma questo ci porta ad un’altra falla potenziale nella visione positiva del debito pubblico: assume che il futuro sarà come il passato. Anche se i mercati si aspettano che i tassi rimangano bassi, non si tratta di una certezza. C’è la possibilità, per esempio, che il lockdown e lo stimolo in rapida successione possano far salire i prezzi. C’è anche la possibilità che la gran parte della pressione deflazionistica sia stata dovuta al prezzo del petrolio, che ad oggi non sembra abbia altro spazio per scendere.

Una critica alternativa è che il passato potrebbe non fornire le certezze che molti vi cercano. Un working paper preliminare di Paolo Mauro e Jing Shou del FMI, elaborando su quanto scritto da Blanchard, esamina il costo dell’indebitamento e la crescita per 55 paesi avanzati ed economie emergenti, in alcuni casi indietro fino a 200 anni.

Le 24 economie avanzate che hanno studiato hanno mediamente beneficiato dai tassi d’interesse, che erano al di sotto della crescita nominale, il 61% del tempo. Tuttavia, hanno trovato che questi differenziali sono sostanzialmente inutili a predire il default di un paese. “Possiamo dormire sonni tranquilli” con tassi d’interesse inferiori ai tassi di crescita? “non proprio” è la loro risposta.

Il primo segno di problemi sul debito nelle economie avanzate potrebbe probabilmente essere la ripresa dell’inflazione. All’inizio questo potrebbe essere un sollievo dato il rischio attuale di deflazione e la storia recente di inflazione permanentemente insufficiente. Ridurre i tassi d’interesse reali spingerebbe ulteriormente la crescita. Le banche centrali, che hanno mancato di mezzo punto o poco più gli obiettivi di inflazione, sarebbero felici di vedere l’inflazione salire un punto percentuale, al punto di esserne orgogliose. Ma un atteggiamento rilassato verso il 3%, non significherebbe la disponibilità ad accettare il 6%.

Un’inflazione che cresce oltre gli obiettivi ai quali è sempre stata, porterebbe una scelta difficile per i governi altamente indebitati. Dovrebbero lasciar fare alla banca centrale, lasciarla alzare i tassi d’interesse, e guardare i cittadini che pagano le tasse o i pensionati pagare per il rialzo del costo del debito? O dovrebbero fare pressione sulle banche centrali per mantenere bassi i tassi d’interesse permettendo all’inflazione di crescere e così ridurre il peso del loro debito?

Qualche segnale lo abbiamo dalle contrapposizioni tra politica fiscale e monetaria che la pandemia ha già prodotto. Steve Mnuchin, segretario al Tesoro americano, dice che in alcuni giorni ha chiamato Jerome Powell, presidente della Federal Reserve, più di trenta volte. La Banca d’Inghilterra ha coordinato tagli nei tassi d’interesse con il Tesoro britannico e recentemente si è detta disposta a consentire un aumento dei prelievi del governo. La banca del Giappone da molto tempo è un partner entusiasta dell’agenda economica del premier Abe Shinzo, il primo ministro. L’eccezione è l’eurozona dove, a causa dell’orrore dell’inflazione presente in paesi come la Germania e l’Olanda, la pressione politica sulla BCE si risolve sempre in politiche restrittive.

 

FRONTEGGIARE LE NECESSITA'

Per la convenienza dei politici, una parte delle sofferenze legate ad un’alta inflazione verrebbero sostenute dagli investitori stranieri, la cui quota del debito pubblico supera il 30% in diversi paesi ricchi. “In caso di crisi, gli investitori cinesi verrebbero trattati come creditori senior rispetto ai pensionati americani?” si domanda Rogoff.

Ma minori investimenti stranieri nei prossimi anni andrebbero considerati come contropartita di questo. La percezione che una banca centrale indipendente nominalmente sia in realtà una creatura dei politici, creerebbe la richiesta di un premio al rischio nell’investimento che rallenterebbe la crescita dell’economia.

L’inflazione produrrebbe una ridistribuzione di ricchezza a svantaggio dei poveri, esattamente come Keynes aveva osservato era accaduto nel decennio 1910. I ricchi hanno le case e le azioni che crescono in valore con l’inflazione, per non parlare dei mutui che si svaluterebbero insieme al debito pubblico. Un’alta inflazione inoltre favorirebbe le aziende più indebitate rispetto a quelle meno indebitate.

Alte tasse, provate per un po’ all’inizio della crisi finanziaria, potrebbero essere mirate in modo più preciso per ridurre l’ineguaglianza, un po’ come hanno fatto in alcuni paesi alla fine della Seconda Guerra Mondiale. Tasse sul patrimonio, predilette da Keynes all’epoca e sempre più proposte da accademici e politici di sinistra al giorno d’oggi, potrebbero scoprire che è giunto il loro tempo. Le popolazioni del post-pandemia potrebbero gradire questo “gratis per quasi tutti” e tutto ciò che comporterebbe. In termini meno radicali, una tassa sul valore aggiunto in America (che non ce l’ha), maggiori tasse sui terreni e sulle eredità o nuove tasse sulle emissioni inquinanti potrebbero essere in vista. Come l’inflazione, comunque, le tasse rallentano e distorcono l’economia creando risentimento in quelli che devono pagare.

Mentre il problema principale del mondo è combattere una frenata economica in cui l’inflazione sta comunque scendendo, queste scelte sono il lavoro di domani. Non peseranno molto sui pensieri dei politici.

Anche gli economisti con reputazioni da “falchi” sulla politica fiscale tendono a sostenere l’aumento della spesa pubblica per l’emergenza e alcuni la vorrebbero pure allargare.

Tuttavia, in un modo o nell’altro prima o dopo il conto da pagare arriva. Quando arriverà potrebbe non esserci una via indolore per pagarlo.

 

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Modalità di uscita dalla crisi e dalla post-crisi (08.05.2020)



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