TRADUZIONE DI UN ARTICOLO DEL FINANCIAL TIMES SULLA "STAGNAZIONE SECOLARE"

19-03-2019

 

Perchè i tassi d’interesse sono così bassi? L’ipotesi di “stagnazione secolare” può aiutare a spiegarlo? Che cosa implicano tassi d’interesse così bassi per il buon funzionamento di una politica monetaria durante una possibile prossima recessione? Quali altre politiche possono essere messe in campo, in alternativa alla politica monetaria o come un modo per renderla più efficace? Si tratta delle domande più importanti in tema di macroeconomia. Vi è anche una grande polemica sulle risposte.

Una recente pubblicazione di Lukasz Rachel e Lawrence Summers getta luce su queste domande. In qualche modo si spingono ad elaborare l’ipotesi di “stagnazione secolare” ripresa dal professor Summers come rilevante per la nostra epoca nel 2015. L’innovazione principale della pubblicazione è quella di trattare le grandi economie avanzate come un singolo blocco. Porta a quattro conclusioni.

Primo, assistiamo ad un drammatico e progressivo declino nei tassi d’interesse reali su attività finanziarie sicure, da oltre il 4% nel 1980 a quasi zero oggi.

Inoltre, gli spostamenti nelle preferenze al rischio non spiegano questo declino, dal momento che lo spread nel rendimento delle attività rischiose rispetto al rendimento di quelle più sicure non è cambiato di molto (vedi grafico).

Secondo questo calo secolare nei tassi d’interesse reali implica un calo equivalente nel tasso d’interesse “neutrale” o “di equilibrio” (non osservabile) ovvero il tasso al quale la domanda uguaglia l’offerta potenziale.

Terzo, i governi non sono responsabili della debolezza strutturale della domanda. Al contrario espandendo la spesa sociale, il deficit e il debito, i governi hanno alzato i tassi d’interesse reali di lungo termine, a parità di ogni altra cosa.

Infine, i cambiamenti nel settore privato, da parte loro, hanno prodotto un calo di oltre sette punti percentuali nel tasso d’interesse reale di equilibrio. Tra gli altri fattori che hanno guidato questo forte declino devono esserci stati: l’innalzamento dell’età media, il calo della crescita di produttività, un aumento delle disuguaglianze, una riduzione della competizione e la caduta dei prezzi dei beni di investimento.

Gli autori concludono che l’ipotesi di stagnazione secolare nelle economie ad alto reddito – una domanda cronicamente debole rispetto alla produzione potenziale – è altamente credibile. Dopotutto, scrivono, “prima della crisi finanziaria i tassi d’interesse reali a breve termine negativi, una grande bolla immobiliare, un’erosione degli standard di credito e una politica fiscale espansiva erano appena sufficienti ad ottenere una crescita moderata. Una crescita adeguata in Europa è stata mantenuta attraverso quello che sembra in retrospettiva essere stato un insostenibile livello di prestiti alla periferia”.

Questa analisi ha grandi implicazioni ora. Quando la recessione morde i tassi d’interesse reali a breve termine devono scendere fortemente e la curva dei rendimenti (che indica i tassi su titoli di durate diverse) deve diventare di pendenza fortemente positiva se si vuole che la politica monetaria stabilizzi l’economia (ovvero i tassi a breve devono essere molto più bassi dei tassi a lungo termine n.d.t.).

Supponiamo che le nostre economie debbano cadere in una profonda recessione e ci troviamo già in una situazione di tassi d’interesse reali prossimi a zero e tassi nominali molto bassi. Supponiamo anche che l’inflazione sia da qualche parte tra zero e il 2%. In questo caso la risposta ad una recessione richiederebbe tassi d’interesse a breve termine fortemente negativi, almeno al -5%. Questo provocherebbe, per dirla con un eufemismo, un nido di vespe di problemi tecnici, politici e finanziari.

Questa analisi implica che le banche centrali non stanno creando tassi di interesse reali bassi, come sostengono i critici, ma producendo i tassi d’interesse bassi di cui necessita l’economia. Una pubblicazione di Claudio Borio (ed altri) alla Banca dei Regolamenti internazionali (BIS) prende esattamente il punto di vista opposto: sostiene che la politica monetaria stabilisce i tassi d’interesse reali anche nel lungo termine – una posizione che contraddice la visione standard sulla necessità di tenere separata la politica monetaria dai processi reali nell’economia.

Questo, in generale, sembra difficile da accettare ma è molto rilevante in un aspetto critico: i tassi d’interesse giocano un ruolo fondamentale nel guidare i cicli del credito. Infatti, è così che la politica monetaria normalmente funziona. Se la banca centrale vuole alzare l’inflazione in un’economia con domanda strutturalmente debole, lo farò incoraggiando la crescita del credito e del debito. Potrebbe non farcela a far crescere l’inflazione ma creare una crisi del debito. Questo è deflazionario, non inflazionario.

Così la politica monetaria precrisi, designata per aumentare l’inflazione, ha creato l’opposto: un eccesso deflazionario di debito che funziona attraverso quello che Richard Koo di Nomura chiama la “deflazione da bilancio”. Questa a sua volta porta a tassi d’interesse reali e nominali ancora più bassi. Così il meccanismo finanziario utilizzato per gestire la stagnazione secolare in realtà l’ha accentuata.

Abbiamo bisogno di più strumenti di politica economica.

Il primo e più ovvio è la politica fiscale. Se la domanda privata è strutturalmente debole, il governo deve riempire i vuoti. Fortunatamente i tassi d’interesse bassi rendono i deficit più facilmente sostenibili. Secondo una pubblicazione recente di Olivier Blanchard, ex capo economista del Fondo Monetario Internazionale e di Jason Furman, ex presidente del consiglio americano dei consulenti economici, insieme con il professor Summers, questa combinazione non è solamente corretta oggi, ma lo è stata anche in passato. Questo rende la politica fiscale una scommessa più sicura.

Naturalmente è essenziale domandarsi come usare al meglio questi deficit produttivamente. Se il settore privato non vuole investire il governo dovrebbe decidere di farlo. Ma può anche migliorare gli incentivi al settore privato per investire. Il mondo ha bisogno di fare grandi investimenti in nuovi sistemi energetici: un mix di investimenti pubblici e privati è sicuramente la risposta migliore.

La credibilità della tesi sulla stagnazione secolare e la nostra infelice esperienza con l’impatto della politica monetaria prova che siamo giunti a dover fare affidamento eccessivo sulle banche centrali. Ma queste non possono gestire la stagnazione secolare. Potrebbero addirittura peggiorare il problema nel lungo termine. Abbiamo bisogno di altri strumenti.

La politica fiscale è il punto da dove partire.

 

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Traduzione di un articolo del Financial Times sulla stagnazione secolare (20.03.2019)

 



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