GILLIAN TETT SI DOMANDA SE ABBIAMO IMPARATO LA LEZIONE DALLA CRISI FINANZIARIA

11-09-2018

 

Dal Financial Times del 31.08.2018

Abbiamo imparato la lezione della crisi finanziaria?

di Gillian Tett

 

 

Un giorno all’inizio dell’estate 2007 ho ricevuto una e-mail inaspettata da un erudito banchiere centrale giapponese di nome Hiroshi Nakaso. “Sono un po’ preoccupato” iniziava nel tipico stile sottotono, prima di mettere in guardia che una crisi finanziaria stava per esplodere a causa dei problemi nel mercato americano del credito e dei mutui.

Ero stupito. Non perché fossi in disaccordo con l’analisi di Nakaso: nel giugno 2007 stavo scrivendo sulla crisi del settore creditizio americano da un paio d’anni come editore sui mercati dei capitali del Financial Times a Londra, ed ero preoccupato. Ma fui sorpreso che fosse Nakaso a suonare l’allarme.

Nascosto dall’altra parte del mondo a Tokyo, lavorava nel grigio edificio, quasi una fortezza, che ospitava la Banca del Giappone. I suoi colleghi nelle banche centrali europee e americane, molto più vicini ai mercati dei sub-prime, non sembravano preoccupati.

Al contrario Alan Greenspan, presidente della Federal Reserve americana, aveva speso il decennio precedente a celebrare quello che sembrava il trionfo del mercato occidentale dei capitali. Il successore di Greenspan, Ben Bernanke, aveva appena dichiarato che i problemi nel mercato dei mutui sub-prime erano così limitati che non avrebbero creato contagio.

Allora perché Nakaso era così pessimista? “Dejà vu” aveva replicato. Dieci anni prima, nel 1997, Nakaso lavorava alla Banca Centrale Giapponese quando Tokyo precipitò nella sua terribile crisi bancaria, innescata da un trilione di dollari di “prestiti incagliati” lasciati in eredità dalla bolla immobiliare giapponese degli anni ’80 (baburu keiki in giapponese).

C’eravamo conosciuti in quel periodo tumultuoso: all’epoca ero a Tokyo come corrispondente del FT e ogni tanto discutevamo la crisi pasteggiando a “onigiri” e the verde.

All’epoca in cui lasciai il Giappone, nel 2000, la crisi era quasi passata: gli occidentali la consideravano una nota a piè di lista nella storia finanziaria globale che rifletteva un fallimento di politica economica peculiarmente giapponese. Nessuno alla Fed o a Wall Street sognava nemmeno che la finanza americana potesse un giorno soffrire la stessa umiliazione del Giappone. Lo stesso vale per i luminari della City di Londra.

Ma Nasako aveva imparato per amara esperienza sui pericoli dell’arroganza dei banchieri. Sapeva che i funzionari di governo spesso minimizzavano i problemi, sia a sé stessi che agli elettori, e si era accorto che i mercati monetari stavano comportandosi in un modo che indicava che gli investitori e le istituzioni stavano perdendo fiducia gli uni negli altri. “Questo creava delle forti similarità con le prime fasi della nostra crisi finanziaria (in Giappone)” egli mi disse. “Le capacità di gestire una crisi da parte delle banche centrali e delle autorità verrà messa a dura prova”.

Aveva ragione. Poche settimane dopo, in Agosto 2007, il sistema finanziario americano ed europeo iniziarono ad implodere, come risultato del rischio mutui. L’epilogo non fu rapido. Ma nell’autunno del 2008 una lenta crisi creditizia si era trasformata in una crisi finanziaria globale, simboleggiata dal drammatico collasso di Lehman Brothers e dal salvataggio di AIG. Mi sentii profondamente grato per la previsione di Nakaso.

Ma quando riguardo a quel periodo, mi sento anche profondamente frustrato. Il fondo Monetario Internazionale calcola che dal 1970 al 2011 il mondo abbia sofferto 147 crisi bancarie. Alcune furono piccole: pochi oggi ricordano la crisi bancaria del 1994 in Bolivia. Altre furono grandi: la crisi americana del 2007-2008 fu così grande che fece salire il debito pubblico di 24 punti sul PIL. La crisi giapponese del 1997 lo fece salire del 42%.

Ma al di là dell’aspetto statistico le crisi condividono due cose. Primo il periodo precrisi è segnato dall’arroganza, avidità, opacità e una visione “a tunnel” tra i finanzieri che rende impossibile per loro rendersi conto del rischio. Secondo, quando la crisi esplode, vi è un’improvvisa perdita di fiducia tra investitori, governi e istituzioni tra di loro. Se vogliamo capire le crisi finanziarie vale la pena ricordare che la radice della parola “credito” viene dal latino “credere” che significa appunto credere: la finanza non funziona senza la fiducia. L’ironia è che troppa fiducia sviluppa le bolle che quasi inevitabilmente scoppiano.

Anche dopo 10 anni dal collasso di Lehman le domande sono sempre le stesse: siamo condannati a subire crisi finanziarie ancora e ancora? Che cosa possiamo imparare dal passato? E dove sono diretti i mercati finanziari globali oggi? Dopo il Giappone e l’America quale parte del mondo produrrà la prossima crisi?

Quando ho iniziato a scrivere sui mercati dei capitali occidentali all’inizio del 2005 non mi aspettavo un’altra crisi come il Giappone. Al contrario, come molti altri, pensavo di assistere all’equivalente finanziario della rivoluzione di internet, una ondata di innovazioni che avrebbe migliorato le vite di tutti.

Sembrava una scommessa ragionevole. Per centinaia di anni l’attività bancaria aveva girato intorno al business relativamente semplice di raccogliere depositi da aziende governi o consumatori e usare questi soldi, insieme ad un livello di indebitamento, per effettuare prestiti. Così negli anni 80 le banche della bolla giapponese prestarono soldi agli immobiliaristi e lo stesso avvenne nel boom delle casse di risparmio in America nello stesso decennio.

Ma mentre le precedenti generazioni di banchieri si erano tenute strette i propri prestiti, come degli agricoltori che seguono il raccolto, alla fine del 20mo secolo i finanzieri sembravano più dei macellai che preparavano delle salsicce. Cominciavano con il comprare prestiti da dovunque potessero (anche tra di loro), li tritavano assieme e li re-impacchettavano in nuovi strumenti che potevano essere venduti agli investitori con nomi alla moda come “obbligazioni garantite da debito collaterale” o CDO.

Ogni rivoluzione che si rispetti ha bisogno di uno slogan di vendita e questa non fece eccezione: i banchieri dissero a sé stessi che questo “taglia e cuci” avrebbe reso il sistema finanziario più sicuro. L’idea era una versione moderna dell’antico detto: “un problema condiviso è un problema dimezzato”. Nel passato le banche erano fallite quando i debitori erano falliti perché il problema era concentrato in un unico posto: il “taglia e cuci” avrebbe spalmato i danni potenziali fra così tanti investitori che sarebbe stato più facile da assorbire. O così sosteneva la teoria.

Ma c’era un punto debole. Dal momento che le tecniche che i banchieri stavano usando per tagliare e cucire i prestiti erano disperatamente opache, sarebbe stato difficile per chiunque capire chi stava sostenendo quali rischi. Ancora peggio, dal momento che i banchieri erano così eccitati di re-impacchettare i debiti, di fatto stavano stimolando una nuova mania di fare prestiti, apparentemente con la benedizione del governo. Quello che l’innovazione finanziaria mascherava era un boom del credito alla vecchia maniera, in particolare nei mutui americani sub-prime.

Inizialmente nessuno sembrava preoccupato di questi sviluppi. Forse comprensibilmente. Questo angolo della finanza era così specialistico e tribale che la maggior parte degli elettori e dei politici non avevano la più pallida idea che stesse avvenendo una rivoluzione. Comunque, quasi ogni boom insostenibile parte sempre dall’idea che gli innovatori abbiano scoperto una nuova frontiera.

La complessità peggiora le cose. Ad una conferenza cui ho preso parte nel 2005 centinaia di banchieri si incontravano nel Sud della Francia per discutere sulla “securitisation”, cioè il gioco del “taglia e cuci”. Per due giorni vi furono Power Point con lettere greche, algoritmi e gergo tecnico, come una setta in cui si parlava un linguaggio sacro. Me mentre le presentazioni si susseguivano diveniva chiaro che veramente pochi investitori o regolatori, e perfino gli stessi banchieri, capivano veramente come funzionassero i loro prodotti. Al mondo esterno la rivoluzione sembrava essere guidata dai computer, in realtà era anche guidata da cieca fiducia.

È facile capire perché i banchieri accettassero tutto ciò: la bolla li stava facendo diventare ricchi. “c’era un gran autocompiacimento da tutte le parti” afferma Bill Winters, amministratore di JPMorgan Banking e ora di Standard Chartered. “i governi lanciavano un’enorme borsa di miele in mezzo al tavolo e dicevano a tutti di non preoccuparci delle api”.

Ciò che sorprendeva di più era il fatto che le autorità di controllo sembrassero riluttanti a fermare la nave. Per alcuni la forza dell’economia stava creando un senso di autocompiacimento; per altri la fede nel libero mercato e l’orgoglio della finanza occidentale rendeva inconcepibile che la storia del Giappone potesse offrire un qualche tipo di avvertimento.

“Originariamente ero convinto che la gente avrebbe agito in modo assolutamente razionale “ha osservato recentemente Greenspan “Questo si è rivelato sbagliato”.

Avanti fino al 2007 ed eccoci ad un’altra conferenza a Barcellona. All’epoca la mania era già forte: ogni stanza era piena di finanzieri, tutti erano intenti a brindare con lo champagne alla potenza delle innovazioni: i grafici in Power Point non facevano altro che salire trionfalmente. Ai lati della conferenza alcuni banchieri avevano formato una band amatoriale in stile reggae chiamata “Da Leverage”. È uno scherzo, affermava un banchiere.

Sembrava molto simile ai giorni del “baburu” a Tokyo, quando tutti spargevano petali d’oro sopra il sushi e nessuno immaginava che i prezzi degli immobili avrebbero potuto scendere.

Quando la fiducia nel sistema inizio a frantumarsi, qualche giorno dopo l’evento di Barcellona, il primo segno arrivò non in America ma in Europa: BNP Paribas in Francia e IKB bank in Germania annunciarono di avere problemi con le loro partecipazioni in obbligazioni garantite da mutui americani. Le ragioni tecniche erano complesse ma essenzialmente il problema era simile alla paura del cibo avariato. Man mano che si andava avanti nel 2007 diveniva chiaro che un numero significativo di debitori americani stavano facendo default sui propri debiti, ma dal momento che i debiti erano stati tagliati e cuciti all’interno di nuovi prodotti nessuno sapeva dove fosse il cibo avariato nella catena alimentare della finanza. Così gli investitori semplicemente evitarono tutti i prodotti “taglia e cuci”. Questo causò il blocco dei mercati.

Le autorità tentarono di ricostruire la fiducia ma la fiducia persa è difficile da ricostruire, in particolar modo quando i governi o i banchieri tentano di nascondere i problemi sotto il tappeto, per esempio con contabilità creative. “puoi mettere il cibo avariato in freezer per non sentire la puzza, ma resta marcio” disse scherzando un funzionario giapponese mentre assisteva ai tentativi americani di rassicurare i mercati, utilizzando gli stessi trucchi che un tempo il governo di Tokyo aveva provato – e fallito ad usare, una decina di anni prima. Si trattava di un compito senza speranza: il “taglia e cuci” aveva posto i mercati americani, europei e asiatici, in una tale situazione di interconnessione che qualsiasi tipo di panico diveniva altamente contagioso. Mese per mese la fiducia sparì: gli investitori persero la fiducia nel valore delle obbligazioni garantite da mutui nel giudizio delle agenzie di rating e nel bilancio delle banche.

Quando Lehman Brothers collassò nel settembre 2008 gli investitori smisero di credere che vi fosse qualsiasi istituzione veramente sicura. Per un paio di settimane in America il credito evaporò. La crisi si fermò quando alla fine il governo decise di intervenire: ricapitalizzò le banche costringendole a riconoscere le perdite, chiuse le banche deboli, bloccò le pratiche creditizie legate al “taglia e cuci” e inondò i mercati di liquidità. In sintesi, questo significava che il governo stesso stava provvedendo i sostegni della fiducia per il sistema.

Le misure scioccarono molti elettori e investitori. Ma non i miei amici a Tokyo. Il Giappone aveva usato le stesse mosse per mettere fine alla propria crisi del 1990 proprio come avevano fatto molti dei governi coinvolti nelle altre 147 crisi che il Fondo Monetario Internazionale aveva identificato. L’unica sorpresa del 2008, forse, fu che i funzionari americani e gli investitori fossero profondamente sconvolti dall’essere semplicemente diventati un altro capitolo in questa storia. O come ha osservato Ray Dalio, il creatore del fondo hedge Bridgewater (e uno dei pochi che aveva previsto): “Queste crisi succederanno ancora ed ancora. Possiamo capirne la meccanica, se vogliamo. Ma possiamo imparare?”

Un paio di settimane dopo mi sentii al telefono con Nakaso nuovamente. Dalla prima volta in cui ci eravamo incontrati a Tokyo vent’anni prima un bel po’ di acqua finanziaria era passata sotto i ponti.

Mi ero spostata in America con il FT, lui era diventato vicegovernatore della Banca del Giappone e recentemente si era ritirato per unirsi ad un gruppo di ricerca a Tokyo. “Pensi che il sistema finanziario sia in migliore salute oggi” chiesi. Nakaso diede, come sempre, una risposta attentamente bilanciata. Si, alcune parti del sistema finanziario sono più forti: dopo la crisi del 2008 il governo americano ha ricapitalizzato le proprie banche e ha bloccato le pratiche più pazze del boom creditizio. “Le autorità americane non hanno mai pensato che l’esperienza giapponese potesse succedere anche nel proprio paese, ma alla fine hanno imparato la lezione (dal Giappone) e hanno reagito più rapidamente di quanto non abbiano fatto i giapponesi” ha osservato Nakaso. Sono stati anche più determinati delle autorità europee. “Gli europei sono stati più lenti a fare le cose che dovevano fare” afferma Henry Paulson, ex segretario al Tesoro americano.

Ma il sistema finanziario ancora non è stabile: gli investitori di tipo “non banca” hanno preso rischi eccessivi, in parte perché una politica monetaria eccessivamente espansiva ha reso l’indebitamento così conveniente. Poi c’è il tema sul quale scherzavano i banchieri nella riunione di Barcellona con la loro band “Da Leverage”: il debito. Una delle caratteristiche di cui tener conto del passato decennio è che tra il 2007 e il 2017 il rapporto del debito globale sul GDP globale è schizzato dal 179 per cento al 217 per cento, secondo la Banca per i Regolamenti Internazionali.

Questa corsa all’indebitamento non si è verificata nelle aree del sistema finanziario che hanno causato l’ultima crisi, come ad esempio i prestiti sub-prime. Al contrario il boom del debito si registra tra le aziende a rischio e i governi, spaziando dalla Turchia (che sta già affrontando una crisi finanziaria) all’America (dove l’indebitamento ha accelerato sotto l’amministrazione Trump). Nel frattempo, in Cina il debito lordo privato e pubblico è raddoppiato negli ultimi dieci anni a circa il 300 per cento del GDP. Questo supera perfino i livelli astronomici della corsa al debito in Giappone negli anni 80.

Quindi la prossima crisi nascerà in Cina? Dopotutto, ho suggerito a Nakaso, ci sono molte similitudini con il Giappone del 1980: arroganza, opacità, elite ambiziose e cambiamento economico estremamente rapido.

“Forse no” ha osservato Nakaso. Ha indicato che nonostante i numeri del debito sembrino preoccupanti, la Cina ha alcuni punti di forza rilevanti: grandi riserve valutarie e un governo che può agire in maniera risoluta per combattere una crisi, senza essere troppo distratto dagli elettori: “usare il bilancio di una banca centrale (con finalità anticrisi) è piuttosto problematico per i paesi democratici.

La Cina ha anche un’altra arma cruciale: i funzionari governativi a Pechino sono ossessivamente interessati alla storia: vogliono studiare i disastri degli altri popoli per imparare ad evitarli. “Uno dei maggiori punti di forza della Cina oggi è che pensano molto” ha osservato recentemente Timothy Geithner, il segretario al Tesoro della presidenza Obama. O come gli fa eco Ray Dalio: “I Cinesi sono bravi in storia – il governo capisce i meccanismi delle crisi ed è molto più facile per loro prendere decisioni politiche rispetto agli Stati Uniti”.

“I cinesi sono venuti molte volte a parlare con noi a proposito della crisi finanziaria giapponese” ha osservato Nakaso al telefono. Quale consiglio hanno dato i funzionari giapponesi? “Il messaggio principale è stato preparatevi per il peggio e siate vigilanti. Se vedete la crisi dovete agire rapidamente e in modo forte”.

Sarà abbastanza? Può la Cina imparare abbastanza lezioni da evitare il fato del Giappone del 1997 o degli Stati Uniti di dieci anni fa? Questa domanda da trilioni di dollari non troverà risposta magari ancora per molti anni.

Ma la cosa che è già chiara è che se Pechino dovesse soccombere al proprio boom e crisi, le implicazioni per l’economia globale potrebbero essere devastanti. “Il mondo è molto più dipendente dalla Cina oggi di quanto non lo fosse dal Giappone nel 1990” dice Winters.

Mai prima di ora quei libri di storia finanziaria sono stati così importanti.

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Gillian Tett si domanda se abbiamo imparato la lezione dalla crisi finanziaria



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