Traduzione di un articolo dell’Economist sulla politica monetaria futura

25-10-2017

How should recessions be fought when interest rates are low?

Da The Economist del 21/10/2017

 

Come si dovrebbero combattere le recessioni quando i tassi d’interesse sono bassi?

Sia le risposte di politiche monetarie che quelle fiscali rimangono controverse.

 

Un giorno, forse abbastanza presto, capiterà. Qualche bufera di cattive notizie si abbatterà su di noi: un rialzo dei prezzi del petrolio, il panico nei mercati o una qualsiasi forma di paura generalizzata. I governi scopriranno il pericolo troppo tardi. Inizierà una nuova recessione.

Un tempo la risposta sarebbe stata chiara: le banche centrali dovevano entrare in azione tagliando i tassi d’interesse per alimentare l’indebitamento e gli investimenti. Ma durante la crisi finanziaria e dopo quattro decenni di tassi d’interesse in calo e inflazione, è successo l’inevitabile (vedi grafico). I tassi così ben gestiti dalle banche centrali sono arrivati a zero, lasciando le autorità monetarie a provare alternative mai testate prima.

Dieci anni dopo, nonostante un ampio dibattito, gli economisti non sono ancora tutti d’accordo su come affrontare un mondo simile.

Durante le prossime recessioni il limite del “tasso zero” sui tassi d’interesse morderà ancora di sicuro. Quando questo accadrà le banche centrali utilizzeranno strumenti già provati in tempi di crisi, come ad esempio il “quantitative easing” (creare moneta per acquistare le obbligazioni) e promesse di mantenere i tassi bassi per molto tempo. Queste politiche si riveleranno meno potenti che nel passato: ad esempio gli acquisti di obbligazioni sono meno efficaci quando i mercati del credito non sono indeboliti da una crisi e i tassi di interesse a lungo termine sono già bassi. In assenza di un solido consenso politico l’utilizzo di qualsiasi strumento non ortodosso sarebbe troppo poco per produrre una rapida ripresa economica.

In generale gli economisti vedono soltanto due vie di uscita, entrambe discusse in una recente conferenza tenuta dal Peterson Institute.

Una consiste nel cambiare la strategia monetaria. Ben Bernanke, presidente della Federal Reserve durante la crisi, ha proposto un approccio intelligente: quando l’economia dovesse nuovamente cozzare contro il limite zero dei tassi d’interesse la banca centrale dovrebbe rapidamente adottare un obiettivo temporaneo nel livello dei prezzi. In pratica questo significa che dovrebbe promettere di contrastare il calo dell’inflazione che si produce a causa della recessione. Se una recessione produce un’inflazione al di sotto dell’obiettivo la banca centrale dovrebbe promettere di tollerare un’inflazione al di là dell’obiettivo fino a quando i prezzi raggiungono il livello che avrebbero conseguito se non ci fosse stata la crisi. Se credibile, questa promessa dovrebbe rafforzare gli “spiriti animali”, incoraggiare la spesa e trascinare l’economia verso il benessere. Innalzare gli obiettivi di inflazione dovrebbe ridurre la frequenza e la severità degli episodi di “tassi zero”. Forzerebbe comunque le famiglie ad accettare una maggiore inflazione per sempre anziché solamente nell’immediato post crisi. Un obiettivo di inflazione permanente, d’altra parte, forzerebbe le banche centrali a rispondere ad una spinta all’inflazione dell’economia, causata ad esempio da un disastro naturale, con un rialzo dei tassi, aumentando le difficoltà in tali situazioni. È meno chiaro se una banca centrale potrebbe mantenere davvero le proprie promesse. La Fed non è riuscita a raggiungere il suo obiettivo del 2% di inflazione negli ultimi cinque anni, per esempio. La proposta di Bernanke servirebbe a poco se i mercati non credessero nella capacità della banca centrale di mantenere la promessa di ottenere una ripresa dell’inflazione.

I limiti che le banche centrali devono affrontare potrebbero dare speranze migliori alla seconda via d’uscita, ovvero fare maggiore affidamento sulle politiche fiscali. Questo è stato il tema di un contributo alla conferenza da parte di Olivier Blanchard e di Lawrence Summers, due veterani delle crisi provenienti dal Fondo Monetario Internazionale e dall’Amministrazione americana (rispettivamente). Prima della crisi gli economisti erano soliti scartare la politica fiscale come strumento di contrasto delle recessioni. Lo stimolo fiscale era impacciato, lento e, visto il controllo esercitabile da parte dei banchieri centrali, inutile. Ma con i tassi d’interesse prossimi a zero lo stimolo fiscale potrebbe essere il modo migliore per alimentare la domanda almeno finché le banche centrali si dimostrano accondiscendenti. La storia recente tuttavia suggerisce che non ci si può contare. Nel 2013 la Fed ha annunciato che avrebbe iniziato a ridurre i propri acquisti di obbligazioni, nonostante un’inflazione in discesa e un tasso di disoccupazione superiore al 7%, condizioni che avrebbero giustificato uno stimolo fiscale da parte di un governo preoccupato. Ma in tal caso maggiori spese statali, se considerate un probabile propulsore di inflazione, avrebbero semplicemente spinto la banca centrale ad accelerare i tempi per una stretta monetaria. Questo avrebbe ridotto o addirittura neutralizzato l’effetto di qualsiasi stimolo fiscale.

 

L’alba di un nuovo errore

Quindi la politica fiscale e monetaria devono essere strettamente coordinate e questo significherebbe in sostanza una perdita di autonomia per la banca centrale. Una banca centrale che stia ferma, mentre uno stimolo fiscale spinge l’inflazione oltre i propri obiettivi, ha in effetti rinunciato alla propria indipendenza. Una banca centrale che cocciutamente alzi i tassi d’interesse, mentre un leader politicamente eletto stia cercando di alimentare la crescita, troverebbe rapidamente la propria posizione come politicamente insostenibile, proprio come la Federal Reserve ha fatto dopo l’elezione di Franklin Roosevelt nel 1932 (pochi anni dopo la crisi del ’29).

Quanto pericolosa possa essere una perdita di indipendenza della banca centrale è intensamente dibattuto. Blanchard e Summers stessi sono in contrasto sul tema: Summers è aperto a proposito di rilassare l’indipendenza, Blanchard è preoccupato che banche centrali politicizzate sarebbero state troppo timide durante le crisi, esattamente come molti governi sono stati troppo rapidi ad abbracciare politiche di austerity. Altri economisti citano una paura comune: i governi inevitabilmente spingerebbero per stimoli monetari eccessivi, ottenendo solamente maggiore inflazione. L’indipendenza della banca centrale è stata una risposta istituzionale all’inflazione degli anni ’70, esattamente come la gestione del ciclo economico da parte dei governi è stata una risposta alla Grande Depressione. Ma sembra che le regole che hanno giustificato le risposte degli anni ’70 non funzionino più. Per un decennio (di più in Giappone) l’inflazione e i tassi d’interesse hanno arrancato a livelli storicamente bassissimi, nonostante i debiti pubblici siano esplosi e le banche centrali abbiano creato moneta a tutto spiano.

Questo pone un problema importante per le istituzioni esistenti ma anche per la saggezza macroeconomica convenzionale.

Negli anni 70 un cambiamento nella teoria economica si è verificato insieme ad un cambiamento nella pratica di politica economica. La teoria economica ha spiegato perché una politica monetaria prevedibile, stabilita da una banca centrale, fosse meglio dei tentativi dei diversi governi di fare il possibile per ottenere la piena occupazione. Ma le cose non necessariamente andranno allo stesso modo questa volta.

Mentre gli economisti hanno idee contrastanti su possibili future situazioni di tassi d’interesse a zero, l’esempio degli anni ’30 potrebbe essere il più corretto. All’epoca politici populisti hanno impresso spinte in nuove e poco ortodosse direzioni ottenendo risultati sia positivi che negativi. È stato solo dopo che gli esperti si sono messi d’accordo su una narrativa coerente della crisi e della ripresa.

Non è proprio la strada ideale per il futuro. Però potrebbe essere l’unica opzione disponibile.

 

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Traduzione articolo Economist - La politica monetaria futura (25.10.2017)



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