Traduzione di un articolo dell’Economist sulla valutazione dei mercati finanziari

10-10-2017

The bull market in everything – Asset prices are high across the board. Is it time to worry? With ultra-loose monetary policy coming to an end, it is best to tread carefully

Da The Economist del 07/10/ 2017

Il mercato toro in ogni cosa – I prezzi delle attività sono alti in tutto il mondo. È tempo di preoccuparsi? Con la politica monetaria ultra accomodante che sta volgendo al termine, è meglio muoversi con cautela

 

Nel suo classico “The intelligent investor”, pubblicato nel 1949, Benjamin Graham, uno dei saggi di Wall Street, ha distillato quello che ha indicato come il segreto del buon investimento in tre parole: “margine di sicurezza”.

Il prezzo pagato per un’azione o un’obbligazione deve considerare l’errore umano, la sfortuna o comunque che molte cose possono andar male contemporaneamente. In un mondo di scaramucce commerciali e di millanteria nucleare questo consiglio merita di essere ascoltato con particolare attenzione. Eppure raramente così tante classi di investimento, dalle azioni alle obbligazioni agli immobili, ai bitcoin, hanno mostrato un tale senso di invulnerabilità agli avvenimenti.

Il fatto che le attività finanziarie siano care può essere difficilmente considerato il prodotto dell’euforia.

Nessuno potrebbe considerare la crescita esangue dei mercati azionari globali, del credito e degli immobili negli ultimi 8 anni come una ripresa degli “scoppiettanti anni 20” e nemmeno un eco della mania dei “.com” di fine anni ’90.

Però solamente al punto di massima di queste due bolle l’indice Standard & Poor’s 500 americano è stato ad un livello più alto in termini di multipli degli utili su un periodo di dieci anni. Raramente i creditori hanno richiesto un’assicurazione così bassa sul rischio di default, anche per le obbligazioni più rischiose. Raramente i prezzi degli immobili in giro per il mondo sono arrivati a livelli così alti. I prezzi delle case americane hanno rimbalzato dai tempi della crisi e sono al di sopra della loro media a lungo termine rispetto al costo dell’affitto. Nel Regno Unito sono molto al di sopra. E in Canada e Australia sono a livelli stratosferici. Aggiungiamo a questo il gusto per le cose esotiche come le criptovalute (segnatamente bitcoin) e il mondo può essere considerato in preda agli spasimi di un mercato al continuo rialzo in ogni campo.

Il boom dei prezzi delle attività finanziarie è motivo di festa, ma anche di ansia.

Ci sono due ragioni immediate per preoccuparsi.

La prima, i mercati sono cresciuti di continuo anche sulle spalle di una politica monetaria ultra accomodante. Le banche hanno mantenuto i tassi a breve termine prossimi allo zero dalla crisi del 2007/2008 e hanno favorito il ribasso dei tassi a lungo termine acquistando 11 trilioni di titoli di stato attraverso il quantitative easing. Solamente adesso stanno iniziando a smontare queste politiche. La Federal Reserve ha alzato i tassi due volte quest’anno ed inizierà presto a vendere le obbligazioni che detiene. Altre banche centrali col tempo seguiranno. Se i prezzi delle attività finanziarie sono stati spinti da questo comportamento delle banche centrali, la fine dello stesso dovrebbe causare una consistente correzione.

La seconda ragione è che stanno emergendo segnali che i gestori di fondi, disperatamente alla ricerca di rendimenti, stanno diventando sempre più incauti. Consideriamo, per esempio, l’appetito recente degli investitori per acquistare gli eurobond emessi dall’Iraq, dall’Ucraina e dall’Egitto a tassi di rendimento intorno al 7%.

Ma guardando con attenzione al quadro più generale si può vedere che c’è una certa logica nella crescita dei prezzi delle attività finanziarie. In parte si tratta di una risposta ad un’economia mondiale in crescita. Nel secondo trimestre di quest’anno il GDP mondiale (prodotto lordo) è cresciuto alla maggior velocità dal 2010, grazie ad una ripresa nei mercati emergenti che ha aggiunto spinta alla ripresa più lenta dell’Europa e dell’America. Sembra che i mercati emergenti siano usciti dalla crisi in una forma decisamente migliore.

Ancora più significativo è il comportamento dei tassi d’interesse a lungo termine. Sono scesi costantemente dal 1980 e rimangono prossimi ai loro minimi storici. Questo a sua volta sostiene il prezzo di tutte le altre attività finanziarie. Una preoccupazione diffusa è che le banche centrali abbiano in qualche modo distorto i mercati obbligazionari e, per estensione, i prezzi di tutte le attività finanziarie.

Warren Buffett, il più famoso discepolo di Ben Graham, ha detto questa settimane che le azioni saranno a buon mercato nei prossimi tre anni se i tassi d’interesse saranno più alti di un punto, ma non saranno a buon mercato se saranno tre punti più alti. Ma se i tassi d’interesse e i rendimenti delle obbligazioni fossero bassi ingiustificatamente l’inflazione decollerebbe, invece stranamente questo non è successo. Questo suggerisce che fattori al di là della politica economica sono stati la causa maggiore dei tassi d’interesse a lungo termine. La più importante è l’aumento della voglia di risparmiare, con una popolazione che invecchia e mette da parte una quota maggiore di reddito per la pensione. Proprio mentre l’offerta di risparmio è aumentata la domanda di fondi è diminuita. Gli stipendi stagnanti e il basso prezzo dei beni di investimento indicano che le aziende sono piene di liquidità. Questo a sua volta suggerisce che i tassi d’interesse rimarranno bassi rispetto agli standard storici.

La frase più pericolosa e contraria ai principi di investimento di Graham è: “stavolta le cose sono diverse”.

Sarebbe sciocco assumere che i prezzi delle attività finanziarie rimarranno elevati, succeda quel che succeda.

Molti avvenimenti inattesi potrebbero far deragliare l’economia e i mercati finanziari, da una crisi del debito in Cina ad una guerra commerciale guidata dagli USA o lo scoppio di conflitti nella penisola coreana.

E quando dovesse arrivare la prossima recessione chi governa avrà a disposizione meno munizioni fiscali e monetarie per combatterla di quanto sia successo in passato. La prudenza suggerisce cautela.

Una opzione è che le banche centrali alzino i tassi più in fretta e senza avvisare per prendere di sorpresa i mercati finanziari e ricordare agli investitori che il mondo è volatile. Naturalmente questa strada ha delle ovvie controindicazioni. La frenata potrebbe essere eccessiva spingendo le economie in recessione. E visto che l’inflazione nelle economie maggiori è al disotto degli obiettivi dei banchieri centrali, tassi d’interesse rapidamente crescenti fanno fatica ad essere giustificati con i loro mandati.

Al contrario la cautela vuole gradualità. Per minimizzare i danni, l’inversione dei quantitative easing dev’essere diluita. La Federal Reserve ha stabilito un buon precedente proponendo di ridurre le obbligazioni nel suo bilancio con una progressione tranquilla e segnalando il cambiamento con largo anticipo. Quando sarà il momento gli altri banchieri centrali potrebbero copiarla. Tra questi la BCE affronta le sfide maggiori perché ha agito come il prestatore di ultima istanza per i mercati obbligazionari europei, un meccanismo di cui d’altra parte l’eurozona difetta ancora.

Ma la valvola di sicurezza principale si trova altrove, tra le banche e gli investitori. L’amara esperienza ha dimostrato che l’acquisto di attività finanziarie finanziato con debito può amplificare le perdite, causando crisi finanziarie. Per questa ragione le banche devono essere in grado di sostenere ogni inversione della situazione attuale che vede prezzi alti delle attività finanziarie e pochi fallimenti. Questo significa elevare il capitale bancario dove è troppo basso, specialmente nell’eurozona e non ripetere gli stessi errori attraverso gli “stress test” come propone il Tesoro americano. Alla fine, comunque, potrebbe non esserci scampo per gli investitori dai bassi futuri rendimenti e perfino perdite che il prezzo elevato delle attività finanziarie implica oggi.

Gli investitori e chi governa il mercato dovrebbero prendere consiglio da “The intelligent investor” ed assicurarsi di avere un margine di sicurezza.

 

Scarica il documento in pdf

Traduzione articolo Economist - Valutazione dei mercati finanziari (11.10.2017)



Iscriviti alla newsletter

Cerchi consigli utili per i tuoi investimenti?

Richiedi un contatto

Come possiamo aiutarti? *